Delfi (0.96 SGD) är Indonesiens ledande chokladbolag och handlas i Singapore. De har många rätt: Hidden Champion, konsumentvaror, starka varumärken och fina platser på butikshyllorna. Att smaken är lokal blir en simpel men stark konkurrensfördel. Megatrenden är att konsumtionen kan öka i takt med en ökad medelklass. De går mot premium-produkter och har t.ex. köpt in anrika Van Houten och har starka samarbeten. Se även Framtidsinvesteringen, en kortanalys och en längre.
Om Ultrajaya är det lokala Arla är detta det lokala Cloetta. Få bolag kan tampas med jättar och dominera. Multinationella jättar har idag bara 20% av marknaden trots långvariga försök att ta mer. Nestle talar själva om en "David mot Goliat-kamp" och tankarna går till Julmust och Coca-Cola.
Swedbank Robur EM small cap äger och duktiga bloggare/twittrare som Framtidsinvesteringen och Alexander Eliasson, men inte andra favoritfonder som Grandeur Peak eller Wasatch. Singapore-aktier går att köpa i ISK via Pareto eller Degiro (men frågetecken för Degiro i allmänhet, t.ex. kom en nyhet att de drar källskatt på svenska aktier trots ISK).
Nyckeltal
Nyckeltalen är inte så bra om vi kollar de senaste fem åren trots marknadsdominansen. ROE de senaste 5 åren ligger kring 10 procent i snitt. Försäljningstillväxten är negativ samma period. Men länge bak i tiden ser det bättre ut och en viktig förklaring till siffrorna är att bolaget redovisar i USD. Om ett svenskt bolag redovisat i USD hade det också sett sämre ut än annars.
Och det finns en klar vändning i siffrorna. Försäljningstillväxten är t.ex. upp 12% year on year och EPS:en är upp 27% på 9 månader. Pris mot kassaflöde är ca 11 och pris mot sales ca 0.93. P/E kring 17. Bolaget ser ut att göra en turnaround, även om en liten del är (omvända) valutaeffekter.
Varför inte köpa?
Detta ser jag som negativt:
- Historiken är inte fantastisk och bolaget har "harvat" i flera år. Samtidigt förklaras det av att de själva minskat sortimentet (färre produkter, mer effektivitet) och stark valutamotvind.
- Choklad finns inte riktigt i kulturen? Kommer den dit? Jfr med Taokaenois sjögrässnacks som är asiatiska. Eller så är det bara lättare att växa från en lägre nivå? Men frågan är om detta för alltid är en marginalprodukt. En möjlig förklaring till att asiater äter mindre sött kan faktiskt vara tedrickandet. Kan kulturen ändras av större tillgänglighet i moderna affärer, urbanisering och att man tar efter västvärldens vanor? Kanske, men jag tror mjölk har en något lättare väg att vandra, Thailand har kommit längre och där är mjölk stort men choklad fortfarande litet. Jag tror på Indonesiens växande medelklass men är inte helt övertygad att de väljer choklad (uppdaterat).
- Känslighet mot ökade råvarupriser eftersom de köper in kakao. Vad jag förstått importerar de från Västafrika och här finns en risk i en nyligen bildad kakaokartell (COPEC). Äger hellre bolag som har hela kedjan, eller där råvarorna inte riskerar prishöjningar på samma sätt, men det är långtifrån säkert att kartellen får så stor effekt.
- Kan bolaget kortsiktigt drabbas av effekter som Corona-viruset ställer till med? Förhoppningsvis inte så troligt men en tillfällig asiatisk risk.
- Ledningen? Jag är inte helt med på varför de skippar vertikal integration (de har sålt Kakaodelen) och varför de smalnar av sitt sortiment. Är inte det att ge mer utrymme för konkurrenter samt att bli mer slagiga? Vissa frågetecken finns även för Corporate Governance. En smärre förskingring i Filippinerna, där bolaget också finns, samt skatteoklarheter kring den stora försäljningen av Kakaodelen sticker ut. Behöver inte vara något konstigt alls, skatten är en tolkningsfråga, men det är ändå mer än en sak.
- Onyttiga produkter, i alla fall delvis. Sen tror jag inte choklad är dåligt i sig, men här finns en risk i sockerskatt och att konsumenter väljer nyttigare produkter. Men risken ska inte överdrivas. En "hälsotrend" är att man i Asien väljer Oreo Thins framför vanliga Oreo, och då är ju choklad hälsokost. Men medan jag ser bolag som Famous Brands, Taokaenoi, Ultrajaya och Kri Kri adressera hälsoaspekter i sin marknadsföring och produktutveckling (less sugar etc) är det helt tyst från Delfis sida, vad jag ser, och årsredovisningen har inget resonemang om ämnet. Åter ett litet subjektivt frågetecken för ledningen.
Summering
Jag var nära en provpost men hejdade mig. Ett nyinköp står också och konkurrerar med en ökning i befintliga innehav, särskilt Ultrajaya. Och där finns inga tveksamheter av dessa slag. Visst är Ultrajaya dyrare och de saknar samma snabba uppvärderingspotential. Men de är stabilare och har en i mitt tycke mer konservativ och konsekvent ledning. Samtidigt utesluter det ena bolaget inte det andra. Mjölkchoklad är ju gott.
Virrar runt i gränslandet mellan köp och avvakta och är nära att ta in en provpost. Är ovanligt sugen på input (och choklad). Vad säger du? Tror du på choklad i Indonesien och Filippinerna? Och detta bolag? Det enkla och starkaste köpargumentet är att de står emot globala jättar. Då brukar bolaget ha något unikt. Skulle du släppa de eventuella negativa delarna och köpa?
